不请自来,谈谈国外资管公司对垃圾债的信用风险的分析。
垃圾债一般是围绕着并购产生的,属于high yield债权投资,分成bond和loan两种,loan收益稍微低一些,风险也小一些,而且属于private side一变,不一定有对应的CDS让分析师从市场的角度看待信用风险,所以对loan的投资主要还是依赖于对公司基本面的判断。当Arranger发来了information memorandum(IM,投资备忘录)之后,资管公司还是比较依赖于传统的分析框架,比如行业分析,公司分析,历史财务数据分析,对未来现金流的判断等等来决定是否投资这个项目。我们用到的资料包括咨询公司和会计师事务所制作的Due Diligence,KYC等;历史财务数据;评级机构的报告;IM。上面已经谈到,债权投资跟股权投资不一样,不看重公司未来的潜力,而更看重有没有稳定的现金流能够付息。
写一份报告会包括这么几个部分:
1 Transaction Summary,包括这是个什么公司,在什么行业,最近一年的EBITDA是多少,要求债务融资额多少,Sponsor(一般是PE,也可能是行业并购方)的Equity Contribution是多少等等,最主要的指标就是Debt/EBITDA倍数,也就是这笔交易的杠杆leverage. (对杠杆的理解,不同市场是不一样的,有用A/E,有用D/E,在并购市场,一般是用Debt/EBITDA)。
2 公司分析,包括市场地位如何,是否在细分市场占据统治力,利润率在同行业内如何,对单一客户,供应商,地理区域的依赖度,议价能力,公司管理层经验等等。
3 行业分析,所处的国家经济成长;行业的阶段;波特五力等等。
4 历史财务数据分析,看看最近几年的sales平均年化增长率,EBITDA 平均年化增长率,cash conversion (FCF as % EBITDA)。
5 Stress EBITDA test,把EBITDA削去30%-50%,看看要多少倍的EV/EBITDA倍数才能把Senior Secured Facility还清。
6 对公司和投行提供的financial projection评价,并且做sensitivity测试,一般投行提供的都会比较乐观,我们一般做两个,中性和悲观的,假设EBITDA下降,营运资本上升,CapEx上升,给定税率和息率,看看leverage ratio,interest coverage和Cash Flow Coverage倍数,最好的情况就是公司在悲观场景下还能实现财务杠杆的下降。

流动性:LBO债,特别是loan,属于流动比较差的,虽然每天都有报价能在BBG和markit上看到,不过鉴于买方一般是CLO管理者,策略都是持有到期吃利息,买好了一般不会轻易卖掉。

和国内做银行贷款的朋友讨论过,最大的差别是国外资管公司看重现金流,而国内比较看重抵押物。这与参与并购垃圾债融资的主体有关系,国外融资方最主要是资管公司的leveraged credit投资部,向投资者发行CLO(规模一般是400-500M EUR per CLO),在每个交易中大概参与3-5m EUR,资产池一般是100-120个loan,充分实现diversification。欧洲CLO投资的贷款违约率一般是3-6%。

— 完 —

本文作者:杨子江

【知乎日报】
你都看到这啦,快来点我嘛 Σ(▼□▼メ)

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